Quel vizietto della Germania di intervenire sulle aste per coprire titoli invenduti e ridurre il costo del debito. Perché non lo fanno anche gli altri ?

 

di Vito Lops, Il Sole24Ore

 

Ormai si può parlare di prassi. In 15 giorni per ben due volte la Bundesbank (la Banca centrale della Germania) è intervenuta sul mercato primario (quello dove un Paese colloca in prima battuta titoli di Stato con accesso riservato a investitori privati, quindi fondi e grandi banche internazionali) “congelando” la quota di titoli invenduta a causa di mancanza di offerta, per destinarli in un secondo momento sul mercato secondario (quello aperto a tutti gli investitori, anche le famiglie). Una tecnica che consente alla Germania di ridurre il costo che paga sul debito.

Ma è possibile? Nel dettaglio, ieri era in programma un’asta di Bund a 30 anni.  Ma ancora una volta una parte dell’offerta di titoli è risultata scoperta in quanto gli investitori richiedevano rendimenti più elevati. Alla fine è stato raccolto quanto previsto, 1,8 miliardi di euro, ma 377 milioni sono stati coperti grazie all’intervento della Bundesbank che ha coperto l’invenduto. La scorsa settimana era successo con l’asta del Bund decennale, dove per raccogliere 5 miliardi non erano stati sufficienti gli investitori privati (3,72 miliardi), il resto, 1,28 miliardi, era stati coperto dalla Bundesbank.

Episodi analoghi erano successi nel 2011 e nel 2012, nella fase di turbolenza dei mercati finanziari, con altri interventi da parte della banca centrale tedesca il giorno dell’asta. Mosse che aprono il dibattito se sia praticabile o meno un comportamento del genere da parte di una Banca centrale all’interno dell’Eurozona.

I Trattati europei infatti sono categorici. L’articolo 101 del Trattato di Maastrich vieta l’acquisto sul mercato primario di titoli di Stato da parte delle banche centrali. Così è scritto «E’ vietata la concessione di scoperti di conto o qualsiasi altra forma di facilitazione creditizia, da parte della Bce o da parte delle banche centrali degli Stati membri (in appresso denominate «banche centrali nazionali»), a istituzioni o organi della Comunità, alle amministrazioni statali, agli enti regionali, locali o altri enti pubblici, ad altri organismi di diritto pubblico o a imprese pubbliche degli Stati membri, così come l’acquisto diretto presso di essi di titoli di debito da parte della Bce o delle banche centrali nazionali».

Quindi, non si scappa. Le banche centrali nazionali, così come la Bundesbank, non possono acquistare titoli invenduti in asta. Altrimenti si verrebbe a configurare come un “prestito di ultima istanza” o una monetizzazione del debito. Azioni che, per come è costruita l’architrave europea, non è possibile compiere.

Quello che però fa la Bundesbank è un’altra cosa. Non acquista i titoli di Stato invenduti sul mercato primario ma li custodisce in una sorta di conto vendita definito “Ammontare messo da parte per operazioni sul mercato secondario”. Un servizio che la Bundesbank svolge per conto dell’Agenzia del debito tedesca (Finanzagentu). I titoli invenduti finiscono in sostanza in una sorta di “non luogo”, sono come sospesi in attesa di essere collocati sul mercato secondario.

Entriamo quindi nel campo delle tecnicalità, ma si tratta di tecnicalità  che permettono alla Bundesbank di non violare i trattati europei. Resta però il fatto che in questo modo viene scongiurato un innalzamento dei tassi e dei costi del debito. O meglio la Bundesbank prende del tempo per provare a ricollocare la quantità  di titoli emessa ma non collocata nel giorno dell’asta a tassi più favorevoli direttamente sul mercato secondario, tendenzialmente più liquido del mercato primario in quanto aperto non solo agli investitori privati istituzionali ma anche al pubblico e, potenzialmente, secondo quanto prevedono i trattati europei (prima in base al piano Smp e poi all’Outright monetary transaction) alle banche centrali stesse (seppure in condizioni particolari).

«Il vantaggio è quello di non dover sottostare al “ricatto” dello spread o della mancanza di compratori che genera un innalzamento dei rendimenti e provoca i dissesti nelle finanze dei Paesi più deboli, o che non hanno il peso specifico necessario per procedere a mettere in atto queste azioni elusive», spiega Gabriele Roghi, responsabile della consulenza agli investimenti di Invest Banca.

In questo modo i trattati vengono rispettati formalmente. Ma allora non potrebbero emulare la stessa strategia (congelare l’invenduto sul mercato primario non alzando quindi il tasso iniziale sul costo del debito e poi destinare sul secondario l’invenduto in momenti migliori e in fase di tassi calanti) anche altri Stati dell’Eurozona per abbassare il costo del debito?

«La modalità  di emissione dei titoli di Stato da parte della Germania rappresenta certamente un’eccezione sul mercato che però formalmente non viola i trattati europei perché non è la Bundesbank che acquista i titoli sul mercato primario. Dal punto di vista finanziario la possibilità  di non collocare tutto l’ammontare di obbligazioni annunciate, ma di poterlo immettere sul secondario nei giorni successivi, rende più stabili i rendimenti: infatti gli investitori possono contare sul fatto che se nel giorno dell’emissione ci sono particolari tensioni, l’ammontare collocato sarà  inferiore e comunque non sarà  aumentato il tasso offerto per poter collocare tutto l’ammontare annunciato – spiega Daniele Guidi, responsabile linee di gestione di Bnp Paribas investment partners.

Purtroppo però questa modalità  operativa se fosse adottata da Paesi meno virtuosi non avrebbe la stessa efficacia: infatti nonostante il cosiddetto flop dell’ultima asta, il Bund decennale sta tornando in prossimità  dei minimi dell’anno (1,30%), a testimonianza che il collocamento della quota residua potrà  essere fatto senza alcun problema. Viceversa se un Paese con problemi sta emettendo 5 miliardi di euro di un titolo di Stato e l’asta va male, gli investitori reagiranno molto male al basso livello di domanda, per cui i tassi (e soprattutto gli spread) pagati da quel Paese saliranno subito in misura significativa. In questi casi è allora da preferire aumentare subito in fase di asta il rendimento offerto, pagando un premio rispetto al mercato secondario in modo da avere una domanda più elevata che si tradurrà  in maggior fiducia e, probabilmente, in tassi (e spread) più bassi in futuro».

«Questo intervento della Bundesbank è in linea con quanto avvenuto fino ad oggi sin dal sorgere della crisi del debito sovranazionale: ossia che le le diverse autorità  eseguono delle operazioni, a cui formalmente vengono trovate delle giustificazioni, ma che avremmo ritenuto in contrasto con i principi generali stabiliti dalle leggi – argomenta Luca Gianelle, client portfolio manager di Russell Investments . Quanto è successo nelle ultime aste non deriva da una mancanza di fiducia da parte degli investitori circa la solvibilità  del debito tedesco, quanto piuttosto il segnale che gli investitori stessi ritengono troppo basso il tasso di interesse offerto. Se la Bundesbank è intervenuta viene a dare una diretta indicazione alla Bce: operazioni di quantitative easing appaiono sempre di più la via necessaria per tenere stabilmente bassi i tassi d’interesse nel tratto medio / lungo della curva, soprattutto per il Bund tedesco».

In sostanza la Germania può permettersi in questo momento di giocare questa ulteriore fiche (rimandare il collocamento di titoli emessi per ottimizzare il tasso che si prefigge di pagare) perché comunque riscuote di più fiducia di altri Paesi. E poco importa, se il meccanismo con cui ciò avviene sia quantomeno contorto e viene operato da chi sembra conoscere i meandri dei trattati europei meglio di tutti gli altri.

Redazione
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